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李迅雷:周期幻觉与人性

李迅雷李迅雷 01月08日 13:11 发布于[财经杂谈]
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  李迅雷,中泰证券旗下齐鲁资管的首席经济学家,中国首席经济学家论坛副理事长。

  人能做到客观吗

  每个人一生下来,主就是自己,客就是除自己之外的所有东西。当你去看病的时候,医生问,哪里不舒服?你的回答,只能代表自己,别人无法替代你。当然,医生可以通过听诊器、血压计、核磁共振等来获得客观数据,并作出医生的主观判断。 学者都力求客观,经常收集各种数据进行分析,并试图获得一个客观的结论。但事实上,数据如何采集和处理,分析工具或方法是否合理,逻辑演绎过程是否严谨等,又会影响到分析或结论的客观性。 在自然学科领域,人类已经积累大量知识和理论,客观性比较好,因此,被称之为科学。而在人文学科领域,人们研究的范畴通常包含人类自身,因此,主观性就会比较强。如迄今为止,经济学究竟能不能称为科学,尚有很大争议。 而在经济学的各大类或分支中,通常可以用来预测经济走势的,要数周期理论了,国外教科书通常称之为商业周期,按周期长短,又分为了康德拉季耶夫周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期和基钦周期等。 这些周期理论如果能称为科学,那么,它们的实验一定具有可重复性。但问题在于,人的生命周期与人类历史相比,实在太短暂了,如康波周期一轮就是60年,人生能够完整地经历两个康波周期吗?但每一轮康波周期所经历的科技进步、战争等导致“实验”环境变化差异很大,还能叫康波周期吗? 从数学意义上看,所谓周期理论与回归分析法类似,偏离均值幅度大了,就会回归。在上世纪90年代,A股市场也非常流行周期理论,最著名的要数艾略特的波浪理论。但为何如今大家都很少依据波浪理论进行投资决策呢?本质原因是预测准是偶然的,预测不准是必然的。 如果说波浪理论的预测只是考虑量和价的变化、全然不顾经济基本面的话,那么商业周期理论还是关注基本面的。但经济基本面的影响因子又太多,相当于你要在不同环境的实验条件下进行重复实验,企图获得一致性结论,这就有点离谱了。 更何况还有一个更现实的难题:重复实验需要时间跨度与人的生命周期冲突,例如,1930年美国经济学家库兹涅茨提出的一种为期15-25年,平均长度为20年左右的经济周期,即房地产周期。如果要让周期的实验经得起考验,周期的观察期(假设重复实验10次)可能远远超越人的寿命了。重复次数不够,就不能令人信服。事实上,库兹涅茨提出的倒U型收入分配理论,已经被证伪了。 中国的房地产周期,看来远比库兹涅茨周期要长,因为中国经济中,政府逆周期调控的能力比西方国家更强。此外,人类的生命周期也在延长,因为医疗、科技水平的不断提升,故我们的实验环境是在不断变化的。我对周期理论最大的不信任,就是实验者与实验对象存在很大关联性:寻求经济周期变化规律者与改变周期者,往往都是同一拨人。 作为资本市场的投资者,往往都喜欢借助周期理论来预知未来,以此获得贝塔收益,也都希望周期分析的结论有利于其资产配置的收益率提升。因此,在利益驱动下,资本市场的投资者往往很难做到客观,屁股决定脑袋。即便没有利益导向的学者,往往也难以摆脱经济短期波动对其判断的影响,或者难以做到知错就改,或者从众心理下的出现集体误判。

  当前经济出现“补库存周期”了吗

  最近,资本市场开始讲库存周期的故事,认为新一轮补库存将带来经济的回暖。从国家统计局公布的数据看,规模以上工业企业11月利润总额同比上升5.4%,由负转正(上月-9.9%)。 利润上升的原因是什么呢?从行业来看,上游行业有所回暖,11月化工利润同比降幅收窄152个百分点至-0.2%,石油回升77个百分点至45.5%,黑色冶炼大幅收窄48个百分点至-16.3%,上游利润回升主要受市场需求回暖以及价格上涨影响。 此外,下游行业增速加快,11月份食品制造利润回升43个百分点至32.5%,造纸回升55个百分点至66.1,纺织收窄21个百分点至-11.4。但是在41个工业大类行业中,利润总额同比减少的行业较前10月反而增加2个至13个。 不过,单就一个月数据的转好来判断补库存周期的到来,还是不足以确认。至少我们还需要观察PPI和制造业ROE等指标的变化,因为这两个指标与补库存之间存在逻辑关系,且具有一定领先性。 但从目前看,11月份的PPI无论同比还是环比,仍处于负值,制造业的ROE水平也在回落,既然如此,企业补库存的动力来自哪里呢?目前涨价的也就是钢材、水泥等少数品种,前期消耗较多、库存量较低,则开始补库存,但大部分商品的库存水平并不低,并不存在补库存的需求。 那么,钢材、水泥的库存低是什么原因呢?或许我的认知度并不充分,感觉与受房地产融资收紧政策影响有关,该政策导致房地产商融资难度加大,需要增加期房的预售权来进行融资,于是开发商通过抢开工,增加建筑工程的投入。 有一个迹象很能说明问题:房地产开发投资中,有建筑工程和安装工程两项,1-11月份,建筑工程的增速达到11%,安装工程的增速居然为负24%,这种历史上罕见的分化现象,与开发商利用商品房预售制度中的“按提供预售的商品房计算,投入开发建设的资金达到工程建设总投资的百分之二十五以上”有关。 所以,钢材、水泥的补库存,恰恰与房地产的去库存相关,开发商为了提高房地产的周转率,加大施工和销售力度,使得今年商品房的销售面积再创历史新高。但问题是,包括期房在内的房地产“广义库存”却处在上升过程中,销售面积创新高远不及施工面积的惊人增长,1—11月份,房地产开发企业房屋施工面积874814万平方米,同比增长8.7%,但销售面积为148905万平方米,同比增长0.2%。前者是后者的5.8倍。 估计明年房地产投资增速会回落,去库存压力加大,从而使得钢材、水泥的补库存过程难以持久。 实际上,考察补库存的空间或力度时,还应该考虑产成品或库存周转率,因为在周转率持续下降的背景下,库存规模也应该相应缩小。这个时候,就不能拿历史的库存规模来认定库存高低了。例如这些年来,信息技术越来越发达,企业的库存管理水平普遍降低,加之货物流动性的减弱,也影响到库存水平下降,如汽车行业等。 所以,我并不认可当前中国已进入补库存周期,并让经济将触底回稳。记得2019年一季度,很多人认为中国经济已经见底,全年走势前低后高,结果正相反。

  太多的“逆周期”导致无周期

  2009年推出的两年四万亿投资,实际上是非常典型的逆周期政策,把未来的需求透支了。2011年后经济增速再度回落,于是又不断采取逆周期的投资政策,例如,2014-16年基建投资增速都在17%以上,以弥补制造业投资增速的下滑,而且,国企投资充当主力。 但是,逆周期政策也导致企业和地方政府的杠杆率水平上升过快,2017年以后,在去杠杆背景下,地方政府和企业的投资步伐放缓,基建投资增速也大幅下行,今年1-11月份,累计增速也不过4%。这一方面是因为基建投资的基数大了,增速自然下降,另一方面,则是因为地方政府和企业债务压力加大,想拉动基建投资心有余而力不足。 逆周期政策确实能够起到平滑周期的作用,但却难以改善经济结构。如果结构难以改善,则经济增速和经济增长的质量都会受到影响。例如,居民收入差距的扩大,会影响到消费增长;房价的居高不下,会导致金融风险扩大;国企与民企融资成本差异过大,会导致社会失业率的上升。 为了应对经济增速下行,则更加依赖于逆周期政策,如此循环往复,GDP增速虽然很平稳,但结构问题却愈加严峻。也就是说,从2008年美国次贷危机演变成全球金融危机之后,我国的逆周期政策已经实行了10年,目前,中国经济面临的是有效需求不足的问题,因为铁公基已经领先于经济发展水平了。 因此,我们不能与西方国家的经济周期简单类比,毕竟经济体制还是有明显差异。西方经济体的经济波动一般都比较大,往往通过硬着陆的方式来出清,结束旧周期,开始新周期。而我国则采取稳中求进的政策来平滑周期,从而使得周期性波动的特征更加弱化。 但是,尽管周期性特征不太明显,但我们必须看到,从2011年至今,中国经济增速已经连续9年下行,而且,这一下行趋势仍未结束。经济减速是经济转型过程中必然发生的现象,例如,日本、德国、韩国这三个制造业强国在经济转型过程中,GDP增速都是从原先的高增速打五折甚至更低增长。 大部分人都会认为,经济增速上行是好事,下行是坏事。而在经济学理论上,实际增速与潜在增速一致,是比较合意的速度,过高或过低都不好。就像跑马拉松,速度要与体能相配合。因此,中国经济今后的增速即便降至5%,也属于很正常的,因为中国工业化的过程基本结束,人口老龄化将加深。人口红利、技术红利和制度红利不断衰减。 中国与美、欧、日、韩之间,除了体制差异外,还有一个鲜明的差异,就是人家在步入人口老龄化之前,已经成为高收入经济体了,我国却还属于发展中国家。所以,不能把人家的城市化率水平看成我们城镇化的发展空间,或者把我们与发达国家之间在其他方面的差距,折算成我国的潜在增长率。 资本市场上的千万个投资者和分析师们,整天都紧盯着市场波动,经常在修正或改变对未来的预期。但是,这就经常会产生很多“错觉”,例如,当周期股超跌反弹的时候,是否会去寻找“补库存周期”的逻辑呢?虚拟世界繁花似锦,现实社会却错综复杂。 一个对信息非常敏感的资本市场,既会浓缩人生,又具有放大效应。但作为学者,应该相信逻辑,不要相信奇迹。(文章转自微信公众号 lixunlei0722

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