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易宪容:当前中国的货币政策是稳健还是宽松

易宪容易宪容 01月09日 08:36 发布于[财经杂谈]
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  1月4日或上个星期五傍晚,中国人民银行宣布,为支持实体经济发展及降低融资成本,下调存款准备金率1个百分点,并分两阶段实施。1月15日和1月25日分别降低存款准备率零点5个百分点,总共释放1.5万亿元流动性。这是中国人民银行自2018年4月以来第四次降低存款准备金率,期间存款准备金率由17%降至13.5%(降低了3.5个百分点),比起2015年至2016年降低存款准备金率3个百分点,下降幅度还要大。

  中国人民银行同时宣布,首季度到期的中期借贷便利(MLF)不再继做,考虑到即将开展的定向中期借贷便利操作(TMLF),普惠金融定向降准动态考核所释放的资金,及偿还到MLF后,市场估计净释放长期资金8000亿元,有助对冲2019年春节前的流动性波动,也有利于金融机构支援小小微企及民企。这次中国央行宣布降低存款准备金率1个百分点,这是2019年首次降准,也是2018年以来第4次宣布降准,给金融市场长期疲弱的行情打了一针强心剂。

  对于这次中国央行降准,央行官员解释是,这些长期增量资金可以有效增加小微企业、民营企业等实体经济贷款资金来源。置换中期借贷便利可直接降低相关银行付息成本约200亿元,通过银行传导有利于实体经济降成本。这些都有利于支持实体经济发展。而且这次降准仍属于定向调控,并非大水漫灌,稳健的货币政策取向没有改变。

  对于中国央行为何从2005年以来一直在降低存款准备金率?中国央行每次宣布降低存款准备金率时,央行有自己承诺,市场有不同的解释,但是就是没有多少分析会关注,发达国家央行早就弃用的货币政策工具,中国央行为何会如此频繁地使用?还有,中国商业银行的存款准备金率为何会升至到21%以上的水平?目前中国央行为何又会不断地下降存款准备金率?当前中国央行下降存款准备金率真的是有利于降低实体经济的融资成本吗?这些低成本的资金真的会流向中小企业吗?还有,从2015年以来中国商业银行的存款准备金率由21.5%下降了13.5%,下降了7个百分点,这真的是中国央行的货币政策取向没有变化及不是大水漫灌吗?等等。

  其实,从2007-2014年底,中国的存款准备金率基本上处于上升阶段,其持续向上调升27次(中间只有3次向下调整),由9%上升到21.5%;从2015年开始到2019年1月4日存款准备金率基本上处于向下调整的阶段,其下调了9次,由21.5%下降到13.5%。可以说,中国的存款准备金率如何大幅度的变化,很大程度上都与人民币汇率变化有关。当2005年国内人民币汇率制度改革,人民币对美元开始持续升值后,人民币升值的态势持续了10年。到2015年中国进行了第2次人民币汇率制度改革,人民币这时起开始持续贬值,到目前为止,这种贬值态势还在持续,估计还不会停止。

  可以看到,当人民币汇率持续升值时,特别是人民币对美元的汇率持续单边升值时,大量的外部资金以不同的方式涌入中国市场,这时,企业及个人都把手中外汇卖给商业银行获得人民币,商业银行又把其手中的外汇卖给央行获得人民币。这时不仅使得外汇占款(即央行收购外币资产投放的本国货币)快速增长,也使得国内的基础货币也快速增加与扩张。在这种情况下,外汇占款的快速增长则成了国内信贷扩张的一种主要方式。这时,中国央行也不得不通过不断地调升存款准备金率来控制金融市场的流动性泛滥。可以看到,在2005-2014年人民币持续单边升值的10年里,存款准备金率基本上处于一个上升的态势下。但是,到2015年811汇率制度改革之后,人民币单边升值的态势突然逆转,央行的外汇占款持续减少(比如2018年11月央行外汇占款减少591亿元),所以央行不得不通过下调存款准备金率来保证金融市场的流动性不会急剧下降。所以,央行下调存款准备金率很大程度上可能与外汇占款迅速下降有关,为了是减弱银行信贷的过度收缩。这可能是决定中国信贷增长变化的一个重要渠道。

  还有,中国央行每次下调存款准备金率,都说是货币政策没有转向,都说是这些资金将流入实体经济,有利于降低中小企业的融资成本,而不是大水漫灌。其实,这里也有几个问题需要分析与厘清。一是就中国央行来说,什么是实体经济?是不是企业及家庭获得信贷资金之后,用于购买及投资了而没有在金融市场循环就是流入实体经济?可以说,这基本上是中国央行所强调的本意。中国央行把国内居民从银行获得贷款购买住房基本上是归纳到实体经济范畴内。但是,实际上无论是从国家统计局的指标体系分类来看,还是从住房的实际功用来看,住房不仅具有投资的属性,而且国家统计局的分类指标就是把住房划分为投资品。如果住房是投资品,那么无论是企业还是家庭用信贷资金购买住房,要说这些信贷资金是流入实体经济是令人质疑的。这几年经常可以看到,不少国内的上市公司一旦业绩上感觉有问题,就卖出手上持有的住房来把业绩做好,已经成了国内上市公司的普遍现象。所以,存款准备金下调其资金是否流入实体经济需要一个清楚界定的问题。这样中国央行下调存款准备金率的目标才能明确。

  二是中国央行说下调存款准备金率有利于降低金融市场的融资成本,特别是定向降准有利于降低中小企业的融资成本。其实降低国内金融市场的融资特别是中小企业的融资成本,已经是一个老生常谈的话题。我在20年前就曾做过相关的研究,那时发现只是台湾对中小企业融资难融资贵的问题处理好一些。但是,这对全球各国经济来看是一个普遍的难题。事实上,在中国这个问题更是突出。何也?可以是中国金融体系不成熟、落后的问题。可以说,目前中国金融体系落后、成熟度低是导致融资普惠性低、融资成本高的一个重要根源。一个最为简单的现象是,在2008年美国金融危机之后,全球银行业的利润率水平全面下降,银行经营不容易,但是对于中国银行业不仅经营红火,而且中国银行业利润水平严重高于其他行业。比如2017年中国26家上市银行总利润占当年上市公司的利润40%以上。还有,2018年上半年国内26家上市银行的利润达1万亿元以上。而国内银行业的业绩好、利润高,远高于其他行业,其根源是制度因素使然,而不是银行业努力经营的结果。而这种传统银行业的高利润,肯定会全面推高企业的融资成本。这才是国内金融市场中小企业融资难、融资贵的问题所在。这些问题是无法通过降低存款准备金率得以化解。

  最后回到当前中国货币政策是否转向的问题上,尽管中国央行每一次下调存款准备金率都说是货币政策没有转向,也不会搞货币政策的大水漫灌。但近十年国内的货币政策基本上处于一个严重的信用过度扩张的范畴上。因为,近十年来,特别是近5年,企业、家庭及政府的融资杠杆率都出现快速过度地增长。这种信用过度扩张早几年主要表现为企业,近两三年主要表现在家庭及政府上。而这些现象当然是中国央行货币政策所导致的结果。所以,当前中国央行不断地降低存款准备金率,中国货币政策走向如何,其实是一目了然的事情。只要有国内有部门的信用在过度扩张,如何来谈货币政策的稳健?这才是当前货币政策的问题所在。(文章转自社科院易宪容的博客)

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