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孙国茂:建立以资本市场为核心的现代金融体系

孙国茂孙国茂 09月25日 15:16 发布于[财经杂谈]
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  摘要: 本文为《中国证券公司竞争力研究报告(2019)》的后记,《中国证券公司竞争力研究报告(2019)》已由社会科学文献出版社2019年8月出版。

  党的十九大报告提出“现代金融”概念以来,我一直希望能查阅到有影响、有价值的文献。遗憾的是,在过去一年多的时间里我没有看到太多相关研究成果。2月22日,中共中央政治局举行第十三次集体学习,习近平总书记在会议上首次提出“金融供给侧结构性改革”,从深化供给侧结构性改革的高度对资本市场改革和发展做出长远谋划。习总书记说:“要以金融体系结构调整优化为重点,优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系,为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。”这其实是党中央对资本市场改革的希望和要求,也是新时期发展资本市场指引和纲领。认真领会近年来习近平总书记的关于金融与资本市场改革的一些列讲话,联系习总书记提出的“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”,我认为,金融供给侧结构性改革的目标就是要优化金融结构,建立以资本市场为核心的金融体系,提高整个金融体系的运行效率,或者说是提高金融体系服务实体经济的效率。发展以资本市场为主的金融体系,为全社会提供更加充分的权益类资本要素,实现创新驱动,催生经济新动能,是我国现代金融体系的主要方向。

  诺贝尔经济学奖得主、美国哈佛大学教授罗伯特 • 默顿(Robert C. Merton)认为,金融体系具有清算和支付功能、融资功能、股权细化和股权激励功能、资源配置功能、风险管理功能、信息提供功能。现代系统科学的基本定理告诉我们,系统的结构决定系统的功能。因此,如果我们理解了结构决定功能的基本原理,理解了金融体系的基本功能,仅凭直觉就可以得出这样的判断,多年来我们一直在强调金融服务实体经济却不见效果,问题可能出在金融体系的结构上。也就是说,现有的金融结构不合理。

  金融结构与金融体系滥觞于金融发展理论。上个世纪60年代末,美国经济学家戈德史密斯(Raymond Goldsmith)最早在他的《金融结构与金融发展》( Financial Structure and Development)一书中提出金融结构概念。戈德史密斯将金融结构定义为金融工具与金融机构之和,他同时提出,由于金融机构的产生和金融工具的出现,导致了储蓄和投资的分离,从而扩大了金融体系的资产范围。而储蓄与投资的分离不仅提高了投资收益,也提高了资本形成对国民生产总值的比率,通过储蓄与投资两个渠道的金融活动提高了经济增长率。戈德史密斯尤其强调金融体系在经济发展中的重要作用,认为金融发展的实质是金融结构的变化,研究金融发展就是研究金融结构的变化过程和趋势。戈德史密斯的金融结构理论从研究方法到基本结构都对金融研究和金融发展产生了深远影响,使金融结构理论成为继商业周期理论之后的一种新的研究范式,并很快引起各国金融当局和世界银行、国际货币基金组织等的重视。上个世纪末,我国学者开始应用金融结构理论研究中国的金融现实问题,认为随着经济增长,中国经济的货币化和金融化程度迅速提高,金融结构发生显著变化,推动了金融体系投资转化机制的形成,成为中国经济增长的重要推动因索。但是金融结构存在严重的扭曲,一是间接融资比重在社会融资总额中居于主体地位,直接融资发展相对明显不足。由于历史原因,我国一直抑制直接金融和非银行金融机构的发展,形成了以间接融资为主,国有企业预算软约束导致对银行高负债的经营特征,提高了企业部门的杠杆率,加大了经济运行的风险。二是社会财富分布不合理,居民持有金融工具结构不合理,存款比重过大。储蓄过度集中于居民部门,投资过度集中于企业部门,储蓄与投资分离程度过高。三是国有银行居于金融体系中主导地位。统计显示,目前我国60%的GDP来自于非国有经济,中小微企业占企业总数90%以上,但为中小微企业服务的金融机构数量却远远不够,中小微企业通过金融机构获得的贷款比重仅有20%。融资结构不均衡一直是制约我国金融服务实体经济的短板。尤其是经济发展已经进入由要素驱动型向创新驱动型转变阶段,以银行间接融资为主导的金融体系越来越无法满足提高创新资本形成能力的要求。

  党的十六大以来,我国一直把“转方式、调结构”作为制定各种宏观经济政策的指导依据。但是令人困惑的是,为什么我们从来没有提出调整金融结构,把优化金融结构作为工作重点?现实中,我们意识到经济结构有问题,却不愿意承认作为经济核心的金融结构不合理,只是把资本市场作为金融体系的组成部分之一,理所当然地认为资本市场的作用就是银行体系和信贷体系的补充。但是,回顾世界历史和金融发展史就不难发现,在大国的崛起过程中,资本市场发挥着至关重要且无可替代的作用。资本市场作为各种利益的交汇点,具有极强的政策性、全局性、渗透性和敏感性,既是大国经济运行的神经中枢,也是大国的战略核心和现代国家治理的关键。

  中国资本市场在过去30年里,创造了人类商业文明史上的一项毋庸置疑的辉煌成就,那就是完成了国有企业改革,使我国的国有企业成为中国共产党不可动摇的执政基础。今天,环顾整个资本市场,几乎所有重要的国有企业都有控股的上市公司。但是,我们必须承认,中国资本市场无论是市场结构、投资者结构还是制度设计,都存在着明显的先天缺陷。这种先天缺陷在特定的制度条件下,随着时间的推移会实现自我加强。通常,我们把这种负向自我加强称作“棘轮效应”。以证券市场制度设计为例,证券市场设立的初衷是为了给国有企业改革提供服务,偏重于为大中型国有企业融资。所以,最初的制度设计就存在着严重的扭曲,导致证券市场被当作单纯的融资工具,单一地承担着为国有企业改制、脱困服务的重任。融资功能逐步被放大和扭曲为圈钱、解困,通过资本市场实现控制权转移和企业重组、优化资源配置的功能被忽视和削弱,为证券市场的发展埋下了隐患。为国有企业服务作为逻辑起点的制度体系延续至今的结果就是,上市公司作为融资者的违法成本极低,投资者利益保护形同虚设,市场上很多“烂苹果”不能被淘汰。从证券市场运行的现实情况看,有很多现象可以佐证。经济学家任泽平一项最新研究表明,按狭义口径计算,中国证券市场3500多家上市公司里有500多家僵尸企业。若按投资银行口径计算,僵尸上市公司超过1000家。

  改革开放40多年来,中国已经成为世界第二大经济体,国家比以往任何时候都更加需要一个健康、强大的资本市场,来实现国家的战略目标。可以肯定地说,如果没有一个健康、强大的资本市场,党的十八届三中全会提出的混合所有制、十八届五中全会提出的创新驱动和共享理念、十九大提出的高质量发展等战略目标都不可能实现。如果没有一个功能正常的资本市场,经济体系高储蓄和宽信用(M2/GDP)的终点只能是“明斯基时刻”(Minsk Moment),“去杠杆”只能流于形式。英国金融局原主席阿黛尔·特纳(Adair Turner)增经说过:“过渡债务一旦形成就很难清除。”这也是为什么近年来杠杆率越去越高的原因。

  要实现十九大提出的高质量发展离不开资本市场的高质量发展。资本市场是经济社会中最有效的资源配置场所,历史经验表明,资本市场的资源配置效率是一个经济体能否成功转型的决定因素。事实上,从2018年开始,最高决策层就不断释放资本市场改革的信号。2018年10月20日,国务院金融委召开防范化解金融风险第十次专题会议,提出稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能的三角形支撑框架,同时强调要“发挥好资本市场枢纽功能”。2018年11月5日,习近平总书记在上海举行的首届中国国际进口博览会开幕式上宣布,将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。这意味着,中国资本市场必将发生一次以制度创新为代表的深刻而伟大的凤凰涅槃。2018年12月召开的中央经济工作会议在部署2019年经济工作时,对资本市场的作用进行了更为清晰的界定,明确提出“要通过深化改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,提高上市公司质量,完善交易制度,引导更多中长期资金进入,推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”中央经济工作会议关于资本市场建设和金融安全的论述引起社会各界高度关注,会议第一次提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”,可以说是史无前例。经历太多的改革艰辛与坎坷,我们深刻认识到,资本市场是和劳动力市场、资源市场、技术市场一样重要的要素市场,是实体经济中最基础、最强劲的动力源。现在市场和社会各方普遍期待的是:学界应当围绕现代金融和资本市场改革开展前瞻性研究;监管层必须回应市场的核心关切,在重要领域和关键环节下功夫,切实加强包括退市制度在内的一系列市场基础制度建设。加强信息披露,加大对内幕交易、操纵市场等违法行为的处罚力度。切实加强预期管理,重树市场信心。监管者应当积极而坦诚地与市场沟通,听得进建设性批评意见。资本市场专业性政策性极强,也异常敏感,监管者对市场要有专业的管理,敬畏市场和市场运行的基本规律。在面临贸易摩擦及经济下行压力的时候,如何以更大的决心和勇气提振资本市场,关系到宏观经济金融体系的效率、安全和稳定。健康的资本市场和活跃的产业并购不仅能降低企业负债率,缓释风险过度集中在银行体系,而且还能有效解决产能过剩。同时,资本市场的财富效应能拉动消费和内需,为科技创新活动提供资本要素,最终通过社会保障等长期资金的进入,实现社会共享。建设强大资本市场,必须坚持服务于供给侧结构性改革这条主线,立足形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。新时期资本市场改革发展目标明确、路径明晰,以设立科创板并试点注册制为契机,资本市场已经迈上新的改革发展征程。我们有理由期待,中国资本市场终将发挥它应有的作为,并最终成为与我国经济规模体量相匹配、与国家经济发展需求相适应的现代金融体系的耀眼标志。

  与往年相比,《中国证券行业竞争力研究报告(2019)》的编写备加艰难,个中困苦无需分说。编写过程中,我们对报告作了较多补充,增加最重要的内容是证券市场宏观审慎监管研究。在此,我要向读者特别推荐今年新增的分报告B6“证券公司系统重要性评价”。这一部分作为我们的研究成果,可以说是国内首创。《中国证券行业竞争力研究报告(2019)》共分为9个部分。总报告B1由孙国茂、李宗超撰写;分报告B2由孙国茂、李猛撰写;分报告B3由闫小敏、郭文娟撰写;分报告B4由孙国茂、李猛和张辉撰写;专题报告B5由闫小敏、黄晓艳撰写;专题报告B6由孙国茂、李猛和孙同岩撰写;专题报告B7由闫小敏、孙东东撰写;专题报告B8由孙国茂、孙婷婷撰写;附录B9由孙东东整理和撰写。整个报告由孙国茂统编定稿。  《中国证券行业竞争力研究报告(2019)》出版之际,编写组成员感谢社会科学文献出版社社长谢寿光先生,国家金融与发展实验室理事长李扬先生,中国人民大学副校长吴晓求教授,上海证券交易所原首席经济学家胡汝银先生,中国证监会国际业务原副主任刘李胜教授,全国政协委员、中央财经大学贺强教授,清华大学朱武祥教授和青岛大学经济学院胡金焱教授、刘喜华教授等专家学者对本研究报告的关心和支持。由衷感谢著名经济学家、北京大学汇丰商学院执行院长、香港交易所首席经济学家巴曙松教授为报告倾情作序,巴曙松教授还为报告编写给予了学术上的指导。感谢社会科学文献出版社编辑恽薇、高雁在报告的统筹策划、编辑审校方面给予的专业而耐心的指导。我们将不忘初心,牢记使命,认真学习习近平总书记新时代中国特色社会主义理论,深刻领会习总书记金融供给侧结构性改革的系列讲话精神,围绕资本市场改革,开展更加深入和更加前瞻的研究。我们期待社会各界和学术同仁对研究报告提出批评和改进意见,使我们的研究做得更好。 

                                                                                     2019年8月12日于青岛金家岭


  (孙国茂  山东省泰山产业领军人才、山东省金融高端人才;青岛大学经济学院特聘教授,博士生导师;中国公司金融论坛创始人,《公司金融研究》主编)

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