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资本市场是国家战略的重要组成部分

孙国茂孙国茂 2015-01-30 12:00 发布于[财经杂谈]
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  作者:孙国茂

  摘 要:在过去20多年里,我国资本市场为促进改革开放和经济社会发展作出了重要贡献。回顾以往国家出台的各项重大政策,十六大以来党中央和国务院一直把发展资本市场作为实施国家战略的重要组成部分。十八届三中全会提出的发挥市场在资源配置中起决定性作用,加快国有企业改革和金融改革,以及实现混合所有制等重要改革目标,都与资本市场发展密切相关。资本市场已经成为牵一发而动全身的改革的突破口,中国新一轮经济增长需要一个强大的资本市场。

  2014年5月,国务院出台《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(即“新国九条”)提出,到2020年,基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。新“国九条”是在十八届三中全会提出“发挥市场在资源配置中起决定性作用、深化经济体制改革和建立现代市场体系”的背景下出台的。回顾以往国家出台的各项重大政策可以看出,自十六大以来,党中央和国务院一直把发展资本市场作为实施国家战略的重要组成部分。“20多年来,我国资本市场快速发展,初步形成了涵盖股票、债券、期货的市场体系,为促进改革开放和经济社会发展作出了重要贡献”(“新国九条”)。然而,和其他领域的改革一样,我国资本市场在发展中也积累了很多问题,这些问题所反映了资本市场深层次的制度性缺陷。事实上,在过去的几年里,作为世界最大的股票市场之一,中国股市一直是全球表现最差的市场——这与中国宏观经济持续增长的事实严重背离。统计显示,华尔街金融危机之后,美国股市从8000点左右上涨到目前的17000点(道琼斯指数),上涨幅度超过100%,而中国股市却始终在2000点(上证综指)上下徘徊。表面上看,股票市场的运行反映了投资者和社会公众的对经济运行的信心,但本质上说,股票市场的运行正是证券监管部门政府治理能力的反映。对中国资本市场的现实,社会各界较为一致的理解和认识就是,扭曲的制度体系导致了资本市场的基本功能逐步丧失,如果不能从根本上消除制度性缺陷,资本市场在新一轮经济社会改革中就难以发挥作用。要真正发挥市场在资源配置中的决定性作用,实现十八届三中全会提出的改革目标,就必须建立一个功能完善、规范透明和健康高效的资本市场。

  转方式调结构和国家创新需要一个强大的资本市场

  党的十七大、十八大都把转方式调结构作为未来实现国家经济发展目标的关键举措。但是,中国经济转型首先必须解决产业升级问题。而产业升级过程又势必伴随着重工业化与信息化的加速融合以及战略新兴产业的发展。重工业化与信息化的融合将导致中国经济存量的优化整合,战略新兴产业的发展将成为创造中国经济的增量动力和源泉。不难理解,无论是中国经济存量的优化,还是中国经济增量的创造,都离不开一个强大的资本市场。首先,资本市场的存量优化功能能够使中国重工业化调整速度更快、代价更小、存量资源利用更加充分。从近年来宏观调控的经验和效果看,对于重工业增量资源的投入不仅受到资金来源的约束,而且往往效果令人担忧和质疑。但是,如果能够改变现有资源在不同产业间分布,就可以迅速实现存量结构调整,从而提高存量资源的产出效率。只要看看上市公司资产重组和国有资产整体上市,资本市场在重工业化存量调整中的作用就一目了然。通过资本市场的资产重组,经济资源向优势行业、优势企业、优势品种集中。在这一过程中,具有优势的重工业企业因为具有较高的利润率,因而更容易获得扩大规模所需的经济资源;相反,那些无发展前景的夕阳行业不仅得不到资本市场的支持,并且已有的资源也会在企业购并中不断向优势行业转移。作为资源流动和资源聚集的载体,资本市场为重工业资本存量优化配置、充分利用社会经济中闲置或低效使用的资源提供了可能。第二,资本市场直接融资功能和资源配置功能扶持了战略新兴产业的发展。十七大以来,党中央把“提高自主创新能力,建设创新型国家”作为国家发展战略的核心和提高综合国力的关键。发达国家的经验反复证明,资本市场在国家创新中发挥的作用巨大且不可替代。资本市场不仅可以通过资金聚集机制,为战略新兴产业注入新的生产要素,使其迅速成长壮大,资本市场还可以扶持瓶颈产业部门,促进产业结构的高度化和合理化。美国NASDAQ股票市场、欧洲小盘股市场、香港创业板市场等股票市场在扶持新兴产业融资发展方面起到了良好的效果。

  华尔街金融危机爆发后,为了防止出口减少导致经济大幅度下滑,中央政府采取了历史上罕见的宏观刺激政策,通过加大对交通运输和基础设施建设投入等措施刺激国内需求,试图消化掉过剩的出口产能。但是,2009年以后,我国潜在经济增长率呈下降态势。2011年GDP增长率为9.3%,2012年和2013年GDP增长率均为7.7%,低于长期以来政府宏观调控确保的目标8%。本质上说,潜在增长率下降是经济内生性增长动力弱化的结果。现在,决策者和专家学者们都相信:要创造新的内生性增长动力,只有通过改革焕发民间资本活力。其实,中央政府早已意识到这一点,2010年以来,国务院以及各部委先后出台了“新36条”和实施细则等一系列鼓励民营资本投资的政策,但是从现实看,已经出台的政策效果并不明显,其中根本原因就是资本市场丧失了资源配置功能。民间资本只有通过资本市场进入各个投资领域,才能真正焕发活力,产生内生增长的动力。

  新一轮国有企业改革离不开资本市场

  回顾改革开放进程,中国国有企业的第一轮改革是通过资本市场完成的。经过30多年的计划经济束缚,国有企业的竞争能力和创新能力几乎丧失殆尽。通过股份制改造,公开发行股票并上市,一大批国有企业不仅迅速摆脱计划经济形成的发展桎酷,而且产生了强大的生命力和竞争力。我们无法想象20多年前如果中国没有建立资本市场,中国的制造业、重化工业乃至金融业现在将是怎样的情形?中国还会有这么多的世界500强企业吗?十八届三中全会把国有企业改革作为新一轮改革的重点,提出“积极发展混合所有制经济”和“推动国有企业完善现代企业制度”。关于混合所有制,《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》是这样阐述的:“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济,是基本经济制度的重要实现形式,有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力,有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展”。从严格意义上说,股份制就是标准化和规范化的混合所有制。而现代企业制度的基本特征就是产权明晰和治理完善。可这样说,如果没有资本市场,混合所有制和现代企业制度只能是空谈而已。

  毋庸置疑,在新一轮国企改革中资本市场仍将发挥巨大作用。首先,尽管目前我国国有企业规模庞大,但长期依赖银行信贷导致资本结构和融资结构不合理、负债率偏高,进而导致国有企业产品成本高,缺乏竞争力。大多数国有企业依赖垄断经营的结果是资产结构不合理,自我调节能力和去杠杆能力基本丧失。化解国有企业高负债率和利息过重的包袱只有通过资本市场的融资功能才可以解决。资本市场融资具有成本低、期限长、数额大等优点,股权融资不仅可以弥补企业资本金的不足,而且可以改变企业的资本结构,体现财产的所有权关系,规范国有企业的市场行为。第二,产权单一和产权虚置使国有企业在决策上难以形成制衡,普遍导致内部人控制。在实际运行中,国家作为国有资产的所有者,并不能真正履行其股东义务,反而导致国家资产无人负责的现象,从而造成企业在市场经济中无法按正常的经营机制运作。国有企业内部控制人和所有者缺位问题可以通过资本市场解决。国有企业进入资本市场后,股权分散化和多元化不仅迫使国有企业实现所有权与经营权分离,而且有助于国有企业规范公司治理、转换经营机制,按照公司治理结构进行规范运作。如果公司治理结构不规范,资本市场会毫不犹豫的让公司付出代价,从而让公司的经营行为回到公司价值最大化的经营目标上来。可以说,资本市场的发展是国有企业向现代制度过渡的助推器。第三,对于那些资本处于凝固状态,不能进行优势互补和形成规模经济并且在一般竞争性领域已经丧失优势的国有企业来说,可以通过资本市场进行战略性重组。资本市场可以将实物形态的国有资产证券化,使之成为可以分割和流通的资产,从而达到在证券市场上进行转让、收购和兼并的目的。国有企业通过股权转让、资产重组等方式,可以整合不良资产,使资源能够有效配置,节省大量资金,降低交易成本,使一些国有企业脱胎换骨,起死回生,发挥资本的规模效应。

  资本市场可以优化中国的金融结构

  改革开放总设计师邓小平早在1991年就说过,金融是现代经济的核心。小平同志的论断告诉我们,经济的改革与发展必然伴随着金融的改革。过去一个世纪的发达国家经济发展和演化的经验表明,资本市场又是现代金融的核心。上个世纪60年代以雷蒙德·戈德史密斯、爱德华·肖和罗纳德·麦金农等为代表的美国经济学家提出了对发展中国家经济发展影响巨大的金融发展理论。金融发展理论的核心思想就是,金融是经济发展的结果,金融体系与经济发展之间存在相互推动和相互制约的关系。戈德史密斯认为,金融的发展主要表现为金融结构的变化,尽管不同的国家经济发展水平不尽相同,但最终走过的金融发展道路大致相同。在金融发展理论中,戈德史密斯把金融结构定义为一国现存的金融工具和金融机构之和。而现实中,人们通常把它直观地理解为直接融资和间接融资的比例。统计显示,我国目前间接融资比重达到80%以上,银行业资产占全部金融资产的比重超过90%,这说明中国的金融结构是一个极端典型的银行主导型的金融结构,与欧美等国资本市场主导型的金融结构大相径庭。当然,对银行主导型的金融结构格可以理解为银行体系具有强大的配置金融资源功能,但是这样的金融结构同时也反映了金融市场层次单一和体制机制存在明显的缺陷。高度集中的银行资产必然导致整个金融市场体系性风险不断积累,加之银行资产定价的非市场化,现行的金融结构已经明显地无法适应经济发展。因此,优化中国金融结构的根本途径就是加快推动资本市场的发展。

  国家金融“十二五”规划提出,“十二五”期间要显着提高直接融资比重。但遗憾的是,直接融资比重过低的问题多年来始终难以改变。由于资本市场现行的制度体系不能从根本上保护投资者利益,大量的投资者选择离开股票市场,中小企业很难从股票市场和债券市场获得融资。在过去20多年里,中国股票市场经历了八次新股发行(IPO)暂停,这表明股票市场的融资功能几乎从未健全。金融危机后股市经历了长达七年的低迷与徘徊,即使对于已经上市的企业,也很难在股票市场上进行在融资,股票市场上资金净流出成为常态,实体经济的资金更偏好流向房地产等高利润行业,甚至流向产生高息收入的非正规金融领域,形成大量的资金“空转”。由此可见,金融结构不合理导致直接融资和间接融资比例失衡的结果,就是银行信贷风险增加。根据金融运行的一般规律,短期资金需求主要靠银行贷款解决,长期资金需求一般通过股票和债券市场解决,但中国长期和短期的资金需求都是通过银行解决的,而问题的关键在于,银行的资金来源又是以短期资金为主。从一个更长的时间区间来看,这种短存长贷的资金错配必然产生系统性的信用风险。2013年两次出现的“钱荒”现象其实已经对不合理的金融结构做出了最好的解释。

  资本市场是解决社保基金亏空的唯一出路

  近年来,与社会保障相关的政府部门决策者们和关心社会保障问题的专家学者,围绕我国的养老金缺口问题展开了一场旷日持久的争论。在2012年中国社科院发布的《中国养老金发展报告》中,社会保障研究权威专家郑秉文的团队最早计算出,到2011年底,我国养老金缺口已达到2.2万亿元。此后,中国银行的曹远征和他的研究团队建立起了相关的计量模型,他们把利率、死亡率、工资增长率等关键参数加入计量模型中计算的结果是,2013年中国养老金缺口已达到18.3万亿元。在养老制度不改变的情况下,到2033年,全国养老金缺口将达到68.2万亿元,占GDP的38.7%(假设GDP年增长率为6%)。另一项由德意志银行马骏牵头与复旦大学共同完成的《化解国家资产负债中长期风险》报告提出,我国养老金的统筹账户将给财政造成巨大的负担,从2017年起养老金要求的财政补贴将持续上升,到2050年对养老金的补贴将达到财政支出的20%以上。针对越来越大养老金缺口,马骏的研究团队建议:一是将退休年龄延长7年;二是将80%的国有股份划拨给全国社保基金,以补充养老金缺口。

  尽管来自政府部门的研究人员甚至是政府官员并不认同上述研究结果,但迄今为止,我国尚没有一个政府部门对养老金缺口问题给出一个明确的说法。其实,养老金缺口的计算是否准确并不重要,重要的是,对养老金缺口问题必须找到合理的解决办法。一个毋庸置疑的事实是,随着时间的推移,中国养老金账户亏空将越来越大。如果现在不解决这个问题,可能会错过最佳解决时机。目前国家相关部门正在酝酿对养老金改革进行制度设计,允许养老金进行多元化投资。中国社科院、国务院发展研究中心、中国人民大学、浙江大学等研究机构已接受国家人社部委托,对养老保险制度改革进行顶层方案设计。从专家团队已经提出的建议看,主要包括几个方面:发行利率高于银行存款利率的特定国债;国家在安排能源、交通等大型项目时优先安排一定的养老基金参与;在保持一定比例的养老保险基金存放银行和购买国债的基础上,允许其投资于有良好流动性的金融工具;在国有重点企业改制上市中,允许养老金以战略投资者身份参股。在这些建议当中,只有划转部分国有资本充实社会保障基金的措施得到了中央的肯定。

  社会保障制度最早产生于西方国家。美国管理学大师彼得德•鲁克曾经说过:正是通过养老金制度,美国普通工人和居民间接持有了美国大半以上的企业股权。社会保障制度使美国真正实现了从“资本家的资本主义”向“人民的资本主义”的转变。也许,美国的养老金运作模式对我国更具有借鉴意义。

  自上个世纪80年代以来,美国地方政府以及企业雇主发起的DB型养老基金(即待遇确定型,Defined Benefit)大多投向股票资产。华尔街金融危机同样给美国的养老金造成损失,但是2009年,在州及地方政府高达2.68万亿美元的养老金资产配置中,股票投资还是占了高达58.3%的比重,共同基金资产占比为8.5%。以美国最大的地方政府公共养老基金——加利福尼亚公共雇员养老基金(CalPERS)为例,2010年底该养老金资产规模为2200亿美元,其中股票投资比重高达70%。企业雇主DB型养老计划也有一大半投向共同基金和股票资产,总体资产配置结构与DC型养老基金(即缴费确定型,Defined Contribution)非常接近。企业DC型养老计划中最具代表性的401(K)计划参与者不仅更偏好股票资产,而且股票投资方式更加分散化。计划参与者投资股票资产的力度与其年龄有着密切关系,一般来说,401(K)计划的年轻参与者倾向持有更高比例的股票,而老年参与者倾向持有较高比例的固定收益类资产。1989年,401(K)计划资产投资于共同基金的比例仅为8%,而到2002年这一比例已上升到45%,并且绝大多数为股票型基金。事实上,401(K)计划直接投资的股票(主要是计划发起人或雇主的股份)占比约为10%左右,但计划参与者不断通过增加混合型基金的投资来间接提高股票资产的比例,如果加上计划参与者通过银行集合信托及其它理财产品等投资于股票的资产,那么。401(K)计划中约2/3的资产为股票资产。

  不仅仅是美国。对于养老金的管理,国际通行做法是将一半左右的养老金投放到低风险的银行储蓄账户,即固定收益部分;另一半投放到股票市场,即权益投资部分。不同的是,美国养老金投放到股票市场的比例更高,达到60%——这当然与美国拥有一个强大的资本市场分不开,美国正是通过这种投资方式有效实现养老金的保值增值。世界各国管理养老金的经验告诉我们,资本市场是解决中国养老金亏空问题最根本和最有效的途径。与前面专家学者建议的各种办法相比,资本市场的可能性和可操作空间更大。即使要弥补二十年后68万亿的养老金亏空,那么,只要保持7%以上的年投资回报率,这个目标就可以达到。事实是,美国加州养老金的年投资回报率为8.5%。但是,通过资本市场解决养老金亏空的前提是资本市场必须健康发展,只要健康的资本市场才能解决养老金保值增值的问题。如果资本市场不能健康、有序和规范的运行,养老金不仅无法达到预期的投资收益、实现相应的政策目标,而且还会产生灾难性的结果,在此情况下,即使将大量国有股权划归养老金,最终也无法出售变现。

  资本市场发展是国家治理能力的体现

  习近平同志说:“国家治理,制度是起根本性、全局性、长远性作用的。然而,没有有效的治理能力,再好的制度也难以发挥作用。”就中国资本市场而言,造成市场功能丧失的因素是多方面的,其中既有制度层面的问题,也有政府治理能力层面的问题。20多年前,政府基于服务国有企业改革、为国有企业脱困的目的建立了中国资本市场。在这样的逻辑起点上,制度设计势必是以保护融资者为目的而牺牲投资者利益,因此,制度体系必然扭曲。2004年,国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(即“国九条”),提出“积极稳妥解决股权分置问题”,催生了一轮迄今为止中国股票市场最大的上涨行情。相比之下,尽管证券监管部门一直声称改革,但却始终鲜见成效。一个典型的例子就是新股发行制度改革。近年来,证券监管部门一直在不停地出台与新股发行有关的各种规定,在过去四年中,监管部门甚至推出了三次股票发行重大改革,但结果却是越改问题越多,越改越令人失望,越改市场反应越差。2013年11月,证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,然而,在随后的新股发行公司中就发生了令资本市场震惊的“奥赛康事件”。“奥赛康事件”进一步扭曲了股市的基本功能,使中国股市在明显的圈钱特征上又增加了大股东套现和攫取财富的功能。这不仅将社会各界寄予新股发行制度解决股市“三高问题”的希望化为泡影,也使证券监管部门一再强调保护中小投资者利益的承诺成为空谈,有的专家指出,此次新股发行改革是中国证券史上最糟糕的“改革”。新股发行改革的例子足以说明,资本市场改革远非单一证券监管部门力所能及,必须把证券监管问题上升到政府治理能力的高度,才改真正推动资本市场改革。2013年,李克强担任国务院总理后不止一次地强调“我们推进金融改革的决心是坚定的”,“要寻找、抓住‘牵一发动全身’的改革”。从前面的分析我们不难看出,现阶段中国很多深层次的经济问题无不与资本市场相关,资本市场的改革就是‘牵一发动全身’的改革。要完成十八届三中全会提出的改革任务,实现新一轮经济增长,中国需要一个强大的资本市场。

  (孙国茂:济南大学金融研究院院长,山东高校资本市场创新发展协同创新中心主任,公司金融研究中心主任,《公司金融研究》执行主编,金融学教授、博士生导师,长期从事公司金融、资本市场和制度经济学研究。)

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