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孙国茂:债务违约、政策悖论与金融结构问题

孙国茂孙国茂 2018-07-17 13:53 发布于[财经杂谈]
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  摘要:债务违约常态化和去杠杆的现实悖论,本质上是金融结构不合理。金融结构扭曲导致了我国资本市场融资功能异化。资本市场以债权融资为主进一步加剧了经济杠杆化,积累了系统性风险。我国目前的金融结构已经不能适应经济发展,建立以股权融资为主的资本市场,提高直接融资比重,调整和优化金融结构应该成为金融改革的方向和防范金融风险的核心内容。


  债务违约现象触目惊心

  最近,中国银保监会主席郭树清在2018陆家嘴论坛上发表主旨演讲时表示,在防范化解金融风险的征程上,需要着力解决一些领域滞后的问题,加强薄弱环节。当前需要优先考虑加快企业结构调整、妥善处理企业债务违约、大力推进信用建设、合理把握金融创新与风险防范的平衡等多方面问题。几乎同时,媒体连续报道了两起地方国有企业平台公司债务违约事件,在金融领域乃至社会各界引起强烈关注。

  一起是京鹏地产债务违约事件。从股权比例上看,京鹏地产是云南省房地产开发集团公司绝对控股的子公司,是一个典型的国有控股融资平台公司;另一起是营口港债务违约事件。公开资料显示,营口港集团是辽宁省国资委控股的国有企业。两家公司债务违约的共同之处就是债券持有人为国有金融机构,其中参与营口港债权投资计划的金融机构有中国人寿等13家公司。这意味着如果没有机构为该投资计划提供全额无条件连带责任不可撤销担保,那么营口港债务违约势必要给13家金融机构造成17亿元损失。

  与国有企业债务违约相比,上市公司债务违约无论是在数量上,还是规模上更加令人触目惊心!今年以来,各类上市公司债务违约事件不断暴露是金融市场信用风险常态化。Wind统计数据显示,截至5月,今年以来已有20多只债券发生违约,上市公司或涉及上市公司违约的有凯迪生态(000930.SZ)、ST通信(600289.SH)、神雾环保(300156. SZ)、*ST中安(600654.SH)、富贵鸟(01819.HK)以及大连机床、春和集团、丹东港、中国城建、四川煤炭等10多起违约,合计违约规模超过150多亿元。相比之下,2017年同期只有10只债券发生违约,合计违约规模不到80亿元。从过去3年债务违约金额统计数据可以看出,合计违约规模呈明显快速增加态势,2015年—2017年,债券违约规模合计分别为是126亿元、237亿元和392亿元。

  这里必须说明的是,上述数据仅仅是对已经发生的债务违约统计,而债务违约统计数据和企业实际债务或者可能发生的违约规模根本不是一回事。上述统计数据仅仅指企业到期不能偿付的债务,这些已经暴露的违约债务只是企业全部负债的一部分,甚至有可能只是企业全部债务中的一小部分!以前面提到的丹东港为例,截至2017年6月底,丹东港使用了19家银行346.21亿元综合授信额度中的210亿元授信额度,负债总额为426.52亿元,负债率高达76%!其中有息债务总额为371.12亿元,一年内到期有息债务规模为170.9亿元!另一个例子是大连机床。这家公司与包括华东数控(002248.SZ)在内多家上市公司有着错综复杂的关系,却因接连不断债务违约而恶名昭著,仅公开市场债券违约就多达8起。2017年11月,大连市中级人民法院裁定大连机床破产重整并指定相关管理人来负责破产重整。截至今年4月,已有114家债权人向破产重整管理人申报债权,合计总额高达224.22亿元。破产重整期间,管理人发现大连机床采用虚构应收款、伪造合同和使用假公章等方式骗取金融机构6亿元贷款的事实,今年5月,公安部对公司法定代表人陈永开发出A级通缉令。

  对今年以来的违约事件仔细分析便可发现,债务违约具有四大特征:一是债务违约常态化。违约事件不仅频度超过以往、密集爆发,而且突发性较强。仅刚刚过去的5月份,资本市场就已经发生了超过5起信用违约事件。这些事件大多没有预先征兆,社会公众和专业人士通过公开信息和企业财务报表难以判断其在短期内会出现偿付风险。二是违约风险比以往范围更大。除了公司债、企业债、中期票据和短期融资券等信用产品外,以信托计划为代表的非标类贷款产品也出现偿付困难。三是违约具有明显的政策效应。与以往不同,近期债务违约不仅与企业经营困难有关,也与监管部门出台资管新规后商业银行表外资产转表内带来的信用收缩密切相关,货币政策趋紧和监管政策趋严加剧了违约风险暴露,资管新规无疑给企业带来新的融资压力。四是信用风险通常伴随着道德风险。前不久,全国人大财经委副主任委员贺铿在公开场合谈到地方政府债务时说,地方政府没有想还债的。其实,企业又何尝不是如此,前面提到的大连电机就是一个非常典型的例子。

  债务违约原因与去杠杆悖论

  尽管频繁出现的债务违约事件已经引起社会各界普遍关注,但是对违约的原因、结果和可能的影响,政府和监管部门、业界和学界认识并不一致。一些业内机构认为债务违约只是去年以来去杠杆宏观政策的叠加效应。在宏观审慎监管环境下,财政支出放缓、对地方政府融资及基建投资监管趋严、银行商业表内信贷额度收紧以及资管新规等宏观政策加剧了企业融资压力,不论是国有企业还是民营企业普遍受到去杠杆政策冲击,一些高杆杆企业尤其是民营企业因资金链断裂而出现违约实属必然。

  近日,央行有关负责人接受《金融时报》采访时指出,今年以来,债券发行融资同比回暖,市场利率水平整体呈现下行趋势,尽管出现了一些实质性违约事件,但近期新增违约总体呈点状分布,未呈现风险集中的趋势,截至2018年5月末,公司信用类债券违约后尚未兑付的金额663亿元,占余额的比重为0.39%。央行此举意在表明,债务违约规模很小,由此产生的信用风险不会引发系统性金融风险。尽管如此,市场弥漫着强烈的担忧情绪却挥之不去,股票市场对信用风险的担忧尤为明显。有市场人士甚至认为,同潜在违约相比,已暴露的违约债务可能只是冰山一角。令人困惑的是,早在2015年习近平总书记就提出供给侧结构性改革,党中央国务院把“三去一降一补”确定为供给侧改革重点,为什么三年来无论是我国债务总量还是杠杆率仍然不断攀升?一些专家学者更是质疑,为什么有些企业可以在长达几年的时间里以近乎疯狂的程度大肆举债?去杠杆的宏观经济政策怎么会遭遇如此明显的现实悖论?

  从央行公布的统计数据看,自2015年以来,我国社会融资规模的增加远高于GDP增长。2015年—2017年,我国社会融资规模存量分别为138.28万亿元、156.00万亿元、和174.71万亿元,增速分别为12.5%、12.8%和12.0%。社会融资规模包含股权融资和债权融资,三年间股权融资分别为4.53万亿元、5.77万亿元和6.65万亿元。剔除股权融资后,三年的债权融资分别为133.75万亿元、150.33万亿元、168.06万亿元,增速分别为9.25%、12.40%和11.79%。从这些数据看,去杠杆的政策效果并不明显。

  来自国务院国资委的统计数据同样说明问题。2015年—2017年,我国国有企业资产总额分别为1192048.8亿元、1317174.5亿元和1517115.4亿元;负债总额分别为790670.6亿元、870377.3亿元和997157.4亿元;资产负债率分别为66.33、66.08%和65.73%。从这些数据可以看出,尽管国有企业负债总额的增长幅度已经呈现出下降态势,分别为18.5%、10%和9.5%,但是每年仍以10万亿元的规模在增长。问题的关键在于,国有企业平均资产负债率并没有明显改善。

  对央行公布的统计数据进一步梳理可以发现,在社会融资规模构成中除了银行贷款外,最大的一项就是企业债券。2015年—2017年,企业债券规模大幅上升,分别为14.63万亿元、17.92万亿元和18.44万亿元。实际上,如果考虑到信托类非标债权产品,市场上信用类融资规模的真实数据要远远高于央行所公布的数字。另一组来自Wind的数据尽管统计口径与央行不同,但是更具解释力。过去三年资本市场股权融资家数分别为1042家、1052家和985家,融资规模分别为1.39万亿元、1.87万亿元和1.51万亿元;而各类债券发行数量分别为15493只、28225只和37307只,各类债券融资规模分别为23.17万亿元、36.36万亿元和40.80万亿元。从资本市场统计数据看,股权类融资规模与信用类债权融资规模相比简直是微不足道——这才是问题的关键所在!分析至此,问题的答案其实已经不言自明。

  现实中任何异象都不会凭空产生,金融也不例外。众所周知资本市场最基本的功能之一就是直接融资,但是由于先天的制度性缺陷和结构性缺陷,中国资本市场自诞生之日起,基本的融资功能就一直不能正常发挥。过去几年,党中央提出供给侧结构性改革,强调发展多层次资本市场,提高直接融资比重。但问题是,直接融资既包括了股权融资也包括通过资本市场完成的债权融资。本来,在供给侧改革和去杠杆的大背景下,资本市场应当从制度改革入手,首当其冲解决制约股权融资的种种问题,发展股权融资。但是,不知为什么资本市场却以“提高直接融资比重”的名义不断扩大债权融资规模,最终导致债务违约不断发生。

  一个以债权融资为主的资本市场不仅异化了基本功能,加大了全社会债务规模,也增加了经济的系统性风险,发生在美国的次贷危机就是典型的债务违约引发的全面金融危机。这场危机虽已过去却并不遥远,对全球经济的影响至今尚未完全消除。英国金融服务局(Financial Service Authority,FSA)前主席阿代尔·特纳(Adair Turner)在他著名的《债务与魔鬼》(Between Debt and the Devil:Money, Credit and Fixing global Finance) 一书中曾经再三告诫世人:“债务不会消失而是继续累积”。另一位来自欧洲央行(European Central Bank)的经济学家拉克·莱文(luc laeven)也认为,只有大幅增加股权,才能使实体经济的负面效应最小化。所有这些都告诉我们,只有增加股权融资规模才能正真和有效地降低杠杆率。2016年,国务院出台的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号)曾明确提出:“有序开展市场化银行债权转股权”和“积极发展股权融资”。应该说,去杠杆政策所遭遇的现实悖论在很大程度上反映了金融监管部门和政策实施部门的政策操作失当。其实,党的十八届三中全会提出的“推进股票发行注册制改革”,目的也是要通过股票发行制度改革,加快发展资本市场,扩大股权融资规模,服务实体经济。遗憾的是,这么多年过去,股票发行制度改革已经很少被监管部门提及,改革的希望似乎越来越渺茫。

  提高直接融资比重与金融结构优化

  资本市场融资功能异化本质上反映了我国金融结构不合理。上个世纪中期,美国经济学家罗伯特·索洛(Robert Solow)等人提出的新古典经济增长理论(New-Classical Theory of Economic Growth)认为,决定经济增长最重要的要素是资本与劳动的增长率和技术进步。一个国家和地区要达到经济增长的目的,必须实现储蓄向投资的转化。但是受历史条件限制,在新古典经济增长理论中,资本和投资没有被严格界定,所以储蓄转化成投资是个含糊不清的概念。由于新古典经济增长理论诞生时现代金融学理论尚未最终建立,以商业银行等为主体的金融市场也没有形成现代化的专业分工。所以,新古典经济增长理论没有对股权投资和债权投资进行区分,最终也就无法解释储蓄如何有效地转化为投资。

  继新古典经济增长理论之后,雷蒙德·戈德史密斯(Raymond W.Goldsmith)、罗纳德·麦金农(Ronald I. Mckinnon)和爱德华·肖(Edward S.Shaw)等一批美国经济学家相继提出金融发展理论,认为金融发展与经济增长之间存在密切关系,金融体系(包括金融产品、金融中介和金融市场)在经济发展中发挥着重要作用,金融发展是推动经济发展的动力和手段。因此,金融发展理论就是研究如何建立有效的金融体系和金融政策组合以最大限度地促进经济增长以及如何合理配置金融资源,实现金融可持续发展并最终实现经济的可持续发展。戈德史密斯在他的《金融结构与金融发展》(Financial Structure and Development)一书中开创性的提出,金融发展就是金融结构的变化——这一论断对金融研究产生了深刻影响,为很多后来的经济学家指明了研究方向,至今还在金融学理论殿堂中熠熠生辉。

  上个世纪后期,由于金融发展理论的产生和现代金融学的兴起,越来越多的经济学家致力于研究金融发展与经济增长之间关系和金融发展与商业周期之间关系。以公司金融为代表的现代金融学也逐渐发展成近乎完美的社会科学,现代金融学理论明确告诉我们,作为生产要素的股权资本和债权资本不仅成本不同,而且在经济增长和经济波动中的作用也不同。在顺周期效应的作用下,债权资本往往会成为金融危机或经济危机的诱因。美国经济学家、芝加哥大学教授海曼·明斯基((Hyman P. Minsky)因此建立了著名的金融不稳定性理论。随着全球金融市场分工越来越精细化和专业化,世界各国的经济增长出现了新的情况:一是一个国家和地区的经济增长可以不再主要依赖传统的商业银行信贷等间接融资,而是通过资本市场的直接融资提供金融支持;二是当一个国家和地区既没有足够的内部资金来源也没有发达的股权资本市场时,可以通过政府和企业不断举债的方式实现经济增长。但是,由于股权投资和债权投资的资金成本及期限结构完全不同,因此对企业部门长期产出效率的影响有着本质的区别。

  戈德史密斯将一国的金融工具和金融机构之和定义为金融结构,认为不同类型的金融工具和金融机构的数量、性质以及相对规模就是金融结构。因此,前面所说的股权融资规模和债权融资规模两者之间的数量关系其实就是金融结构。不同的金融结构在经济体系中的作用是不一样的,或者说不同的金融结构具有不同的经济功能。自上个世纪以来,已经有无数经典的案例和失败的经验可以证明,在上述第二种情况下,随着政府和企业债务规模的不断扩大和经济增长速度的逐渐放缓,极有可能会爆发金融危机。这意味着,在一个经济体系中以银行资产或债权融资为主体的金融结构更容易导致金融风险。

  统计显示,过去10年我国广义货币M2从2008年的47.52万亿元增加到2017年的167.68万亿元,增长了2.53倍;M2/GDP从1.50增长到2.08。一方面货币严重超发,流动性泛滥;另一方,以房地产为代表的资产价格不断泡沫化,使金融脱离实体经济的现象越来越严重,并且,市场预期相关抉择的货币政策将朝着更加放松的方向不断漂移。目前,尽管金融监管部门不断动用越来越多的政策工具对货币政策进行调整,如频繁调整利率和存款准备金率,但金融有效服务实体经济却很难从根本上得到解决。经济学家吴敬琏说,中国经济的关键问题是金融问题,是中国金融市场越来越远离资本形成的问题。事实上,一个以债权融资为主体的金融体系很难有效完成资本形成。资本市场融资功能逐步演变成债权融资为主以及其他种种金融异象,本质上是金融结构扭曲和异化的结果,说明我国现有的金融结构已经难以适应经济发展。金融结构不合理,任何相机抉择的货币政策都将失效。长期致力于金融经济史研究的美国耶鲁大学教授陈志武认为,政府主导型的经济体更容易发展出以银行为主的金融体系,而银行为主的金融体系不利于创新。十六大以来,党中央国务院一直在强调“转方式、调结构”,吊诡的是,我们在着力调整宏观经济结构的同时却忽视了金融结构优化。习近平总书记在十八届五中全会上说:“金融是现代经济的核心,在很大程度上影响甚至决定着经济健康发展。”现在,是到了改变和优化金融结构的时候了。经过连续40年经济高速增长,目前我国经济运行已经进入新常态。在经济增速放缓的同时,不论是全社会债务总水平还是企业部门债务水平都达到了前所未有的高度,经济呈现出严重的泛债务化现象,系统性风险不断积累。习总书记提出供给侧结构性改革,强调“要把发展直接融资放在重要位置”,本质上是要求发展股权融资,不理解这一点,不仅“去杠杆”的目标难以企及,防范系统性金融风险也终将力所不逮。

  (孙国茂,中国公司金融论坛创始人,《公司金融研究》杂志主编,青岛大学经济学院教授、博士生导师。)


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